不是創(chuàng)投不熱了，是賽道和打法變了
日期：2025-06-12 來源：VCA創(chuàng)投社
導(dǎo)讀： 你有沒有發(fā)現(xiàn)，這幾年中國的創(chuàng)投行業(yè)好像安靜了很多。 融資熱度不如從前，項目熱鬧不再，退出故事也少了。曾經(jīng)“一年投幾十億、幾個月翻幾倍”的高光時刻，已經(jīng)逐漸遠(yuǎn)去。有一批依然堅守一線，靠穿透式研究與長期主義，在市場低谷中打磨打法、蓄力前行。 2025年，或許正是一個分水嶺。 一方面，注冊制改革全面落地、退出通道加速打開，創(chuàng)投生態(tài)迎來結(jié)構(gòu)性重構(gòu)； 另一方面，募資端依舊承受壓力，項目好壞的差距被迅速拉開，“投得早、退得難”的老問題至今沒有被徹底破解。 在這個的背后，其實是一場關(guān)于投資邏輯、退出機(jī)制與制度環(huán)境的深層次演進(jìn)。
01 募資：信心與耐心的雙重考驗
在所有創(chuàng)投鏈條中，“募資”從來都是源頭水。過去兩年，大家都在說人民幣基金的水位在往下走，分幣種看，人民幣基金的數(shù)量和金額在市場中的占比分別達(dá)到 99.0%和 96.1%， 規(guī)模占比進(jìn)一步上升。
根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，2024 年，完成新一輪募資的人民幣基金共 3942 支，同比下降 42.9%，募資規(guī)模為 13890.17 億元人民幣，同比下降 19.0%；外幣基金募資進(jìn)一步萎縮，全年共39支外幣基金完成新一輪募集，募資規(guī)模約為 559.12 億元人民幣，同比降幅分別達(dá)49.4%和48.6%。
尤其是中小型GP受到的沖擊最嚴(yán)重。
圖表1 股權(quán)投資行業(yè)募資情況
一方面，傳統(tǒng)LP（地方政府引導(dǎo)基金、上市公司、產(chǎn)業(yè)資本）出資節(jié)奏變慢，對回報時點的要求明顯提前，耐心資本越來越稀缺。另一方面，政策導(dǎo)向日益強(qiáng)調(diào)投早投小、科技硬核，但真正愿意為早期項目買單的機(jī)構(gòu)卻越來越謹(jǐn)慎，形成了結(jié)構(gòu)性矛盾。
一些頭部機(jī)構(gòu)開始主動調(diào)整募資話術(shù)——不再強(qiáng)調(diào)翻倍收益，而是突出國家戰(zhàn)略，承接產(chǎn)業(yè)深度賦能。而在一些市場化LP看來，創(chuàng)投早期階段高風(fēng)險+低流動性的本質(zhì)屬性，決定了其“賺錢但不掙錢”的現(xiàn)實困境。
這是信心與耐心的雙重博弈。而在這場博弈中，真正能活下來的機(jī)構(gòu)，往往不是走得最快的，反而是步伐最穩(wěn)、穿越周期能力最強(qiáng)的。
02 投資：從“拼手速”到“拼認(rèn)知”
回頭看，2015-2020年的一輪高峰期，中國創(chuàng)投一度走上了快進(jìn)快出的路徑，優(yōu)質(zhì)項目競爭非常激烈，搶一個好項目成為常態(tài)。
那幾年，優(yōu)質(zhì)項目剛冒頭就被哄搶，定得慢，錢就飛了幾乎成了投資圈的共識。很多機(jī)構(gòu)在瘋狂下注中嘗到了甜頭，也埋下了后來的隱患。但到了2024年，整個市場明顯冷靜下來。
根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2024年全年VC/PE機(jī)構(gòu)的出手次數(shù)同比下滑超過20%，一筆項目從接觸到簽約，平均盡調(diào)周期拉長到了三個月以上。快進(jìn)快出的打法不靈了，看得準(zhǔn)、投得住成了新標(biāo)準(zhǔn)。
一位在一線打拼多年的老機(jī)構(gòu)合伙人說得坦率：“我們現(xiàn)在投一個項目，不會被熱度帶節(jié)奏，更多是盯著底層邏輯。商業(yè)模式能不能扛住周期，技術(shù)是不是有根有據(jù)，創(chuàng)始團(tuán)隊有沒有耐得住的心態(tài)？”
硬科技依然是熱土。無論是半導(dǎo)體、先進(jìn)制造，還是算力基礎(chǔ)設(shè)施、生物醫(yī)藥，都在持續(xù)吸引資金。但變化也在發(fā)生：越來越多“帶資源”的項目走上前臺，背后往往是國家隊資金或地方引導(dǎo)基金，帶著產(chǎn)業(yè)落地訴求而來。
對GP來說，光懂投還不夠，得讀得懂政策，融得進(jìn)產(chǎn)業(yè)。
這也讓馬太效應(yīng)更明顯了。頭部項目吸引的注意力和資源越來越集中，而不少處在B輪、C輪的中腰部項目，卻在原地踏步。一些成長性模糊、定位不清的公司，找不到買單的人，也就逐漸滑入融資死角。
這背后，其實是市場自我修復(fù)的過程。
熱錢退潮之后，一些表面光鮮、底子薄弱的項目被打回原形。看上去有些殘酷，但這是行業(yè)去泡沫、走向精耕細(xì)作的必經(jīng)之路。
03 退出：路徑逐步打開，但節(jié)奏難快
退出難，幾乎是過去十年中國創(chuàng)投行業(yè)繞不開的老問題。
盡管隨著資本市場體系一步步完善，退出的渠道有了改善，但真正能實現(xiàn)快速退出的機(jī)會還不多，IPO作為一級市場的主要退出通道壓力未減。
根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2024年，被投企業(yè)IPO案例數(shù)為1333 筆，較2023年下降37.2%，在各類交易中占比為36.1%，仍為主要的退出方式。
2024年，投資機(jī)構(gòu)尋求多元化退出路徑，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購、并購?fù)顺霭咐龜?shù)分別為1052筆、1031筆和264筆，占比分別為29%、28%和7%，其中股權(quán)轉(zhuǎn)讓和回購交易數(shù)量增長明顯，合計同比增長33.0%，并購類交易數(shù)量同比增長 8.6%。
圖表 2 股權(quán)投資行業(yè)退出情況
盡管通道增多，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的回款節(jié)奏依然緩慢。問題出在幾個方面：
項目積壓嚴(yán)重：2023年底，監(jiān)管開始加大對擬上市企業(yè)的財務(wù)真實性、內(nèi)控治理及業(yè)務(wù)獨立性等審查。許多準(zhǔn)備上市的項目被卡在輔導(dǎo)或者問詢環(huán)節(jié)，導(dǎo)致原本準(zhǔn)備好的企業(yè)，無法按照自己預(yù)期的日子，沖刺資本市場，節(jié)奏明顯放緩。
二級市場估值回調(diào)：很多一級市場項目在2021到2022年時估值偏高，到了2024年，二級市場的估值回歸理性，不少項目的實際市場價值和原本的預(yù)期差距大。為了避免折價上市，大部分企業(yè)寧愿推遲退出，等待更合適的時機(jī)。
境外上市窗口收緊：中概股赴美熱度已經(jīng)下滑，除了少數(shù)行業(yè)龍頭，整體的募資能力和市場吸引力遠(yuǎn)不及前幾年。這讓不少原本打算走“境外路線”的項目陷入了遲疑。
盡管現(xiàn)在表現(xiàn)不行，行業(yè)中也有不少積極的信號。
2025年起，多個地區(qū)的政府引導(dǎo)基金已開始試點有條件退出機(jī)制，為GP提供了一定條件下提前退出的可能性，并支持資金的滾動募集，從而有效提高了資本的流動性。
同時，一些頭部LP也在探索退出回購+利潤分成的新模式，這為退出提供了更多靈活的選擇。
綜合來看，雖然退出的速度還是緩慢，但行業(yè)在不斷尋找解決的辦法。如果政策支持進(jìn)一步增強(qiáng)，未來退出的問題，或許能得到緩解，資本的流動性有望進(jìn)一步提升，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也將迎來更多的回報機(jī)會。
04 邏輯重塑：從投機(jī)會到投能力
在創(chuàng)投周期的低谷期，決定機(jī)構(gòu)生死的，從來不是依賴運氣去賭一個機(jī)會，而是通過扎實的功夫去打磨出獨特的競爭力。
近年來，我們看到越來越多的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)開始在被投企業(yè)的戰(zhàn)略布局、融資規(guī)劃乃至產(chǎn)業(yè)落地等方面深度介入，甚至積極幫助企業(yè)搭建管理體系，包括董秘、CFO等職能。
這一轉(zhuǎn)變標(biāo)志著機(jī)構(gòu)正從單純的資本支持者向更為全面的發(fā)展合伙人轉(zhuǎn)型，責(zé)任和角色的變化意味著其提供的價值也不再僅限于資金。
這也為創(chuàng)投行業(yè)提出了更高的要求：不僅要具備精準(zhǔn)判斷人、賽道的能力，還必須懂得公司治理、政策動向以及如何構(gòu)建企業(yè)的組織能力。
尤其是當(dāng)國家戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策相遇時，如果創(chuàng)投機(jī)構(gòu)無法提供真正的增值支持，便會迅速被市場淘汰。
一個值得關(guān)注的趨勢是：地方政府與產(chǎn)業(yè)集團(tuán)越來越傾向于與那些深耕單一領(lǐng)域的GP合作，而不再盲目依賴所謂的明星機(jī)構(gòu)。區(qū)域+產(chǎn)業(yè)的深度結(jié)合，正成為新一輪創(chuàng)投生態(tài)的基礎(chǔ)。
因此，要讓中國創(chuàng)投從量變邁向質(zhì)變，有三個關(guān)鍵問題待回答：
能否真正扎根并融入本地產(chǎn)業(yè)，形成持續(xù)的戰(zhàn)略優(yōu)勢？
能否形成一套有效的體系，幫助企業(yè)從創(chuàng)業(yè)初期走向成熟？
能否構(gòu)建出穩(wěn)定的退出路徑和機(jī)制，讓LP對長期投資充滿信心？
這些問題沒有現(xiàn)成的答案，但它們卻是行業(yè)發(fā)展中無法回避的挑戰(zhàn)。也正是這些挑戰(zhàn)，正在推動創(chuàng)投行業(yè)進(jìn)入一個全新的階段。
05 尾聲：穿越周期，回歸本源
不少人說，創(chuàng)投的底層邏輯，是在相信時間的那一邊下注。
站在當(dāng)下這個關(guān)鍵節(jié)點，行業(yè)告別了過去的喧囂，重新回歸理性，也在醞釀下一輪積蓄期。
過去，項目是機(jī)構(gòu)的核心驅(qū)動力，誰能押中風(fēng)口，誰就能快速脫穎而出。但現(xiàn)在，這種打法正在失效。越來越多的機(jī)構(gòu)意識到，只靠項目紅利難以為繼，唯有構(gòu)建系統(tǒng)能力、長期陪伴企業(yè)成長，才能真正穿越周期。
短期收益曾是許多機(jī)構(gòu)最看重的指標(biāo)，快進(jìn)快出的打法一度主導(dǎo)了市場節(jié)奏。但隨著周期拉長、項目復(fù)雜度提升，創(chuàng)投開始從快錢邏輯轉(zhuǎn)向深耕模式。
越來越多的機(jī)構(gòu)開始意識到，真正有價值的關(guān)系不是圍繞估值談判形成的交易，而是在漫長的不確定中建立起來的信任。未來，創(chuàng)投不會是一個速勝的戰(zhàn)場，而是一場真正考驗定力與耐心的長跑。
這個行業(yè)，終究屬于那些既看得見趨勢，又熬得過周期的人。